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上周公布的美联储“褐皮书”较此前公布的更悲观。美国经济陷入衰退几乎已成为全球机构投资者的共识。近期油价上涨进一步提升美国通胀压力，分析师认为，今年夏天美国可能会同时面对经济放缓、贷款萎缩及政府债务上限问题。类似情景是否会发生？又将如何影响金融市场？全球资产配置又应如何因应新的变化做出调整？就此，《中国基金报》采访了来自欧、美、亚三地金融机构的代表。他们分别是：

受访机构一致认为国际油价将在较长的时间内维持高位，但不会对中国经济复苏带来太大影响。高油价虽然会不利于美国控制通胀，但预计短期不会影响美联储加息步伐；对欧洲经济影响估计会更大。

中国基金报：近期，国际油价大幅上涨，油价是否会长期居高不下？为什么？

(资料图片)

王昕杰：欧佩克+主要石油生产国集团周末意外宣布从2023年5月起减产165万桶/日，令市场感到惊讶。此前，2022年10月宣布减产200万桶/日。这一宣布的有趣之处在于其自愿性质，减产责任主要由有良好合规记录的欧佩克+成员国分担。该名单包括欧佩克+最大的五个原油生产国，其中沙特阿拉伯率先承诺减少50万桶/日的供应。俄罗斯还将其石油减产50万桶/日的时间从原定的6月延长至2023年，尽管鉴于制裁已经实施，其影响可能更加有限。在短期内，考虑到极低的公开利率和头寸，我们认为WTI油价可能会短暂反弹超过我们预测的70美元/桶。从长远来看，我们将密切关注三个潜在的驱动因素：计划中的削减在多大程度上导致产量的实际减少；美国对欧佩克+减产的反应，特别是在SPR补充采购方面；随着全球经济增长放缓，石油需求收缩的程度。总的来说，我们认为欧佩克+减产适度增加了上行风险，因此我们12个月的预测为65美元/桶。

李宇：个人预计油价将处于高位比较长时间。主要在于自2014年之后的过去若干年，全球资本支出（Capex）不足，而石油需要不断投入且有开采周期，否则旧的矿会枯竭，2010-2014年资本支出较高，导致2014年之后部分资本支出过高的商品相关公司有所受伤、破产，2020年上涨后仍然比较谨慎小心，Capex仍然不多，导致商品价格整体易涨难跌（包括铜）。

王毅：短期供给因素上看，最近油价上涨主要驱动力是OPEC等国集体减产造成油价因供需因素再平衡。长期看是过去很长一段时间的石油相关资本开支不足造成，供给上并无大的变化。中国复苏其实也是大宗商品主要的领先指标之一。

盛楠：由于欧佩克宣布减产，而在此之前其产量也并不高，国际油价在供给方面存在一定的上行压力。不过我们认为最大的不确定因素还是在需求侧。如果中国经济复苏强度较大，对石油需求会有正面影响。另一方面美国和欧洲的经济可能会走弱，又会给油价带来下行压力。在宏观方面，油价的上下行风险是并存的。

中国基金报：油价上涨是否会影响中国经济复苏？

王昕杰：油价的上涨短期内对企业的成本端造成一定的负担。我们认为能源价格并不会在较长时间维持在很高的水平。在这样的背景之下，考虑到中国的通胀水平仍有较大的空间来吸收能源上涨的影响，我们认为油价上涨长远来看不会影响中国经济的复苏。

李宇：理论上来看有些许影响，但目前而言经济对于油价上涨没有那么敏感，并非是立竿见影的影响。

盛楠：这个问题应该反过来看，如果从现在这个点位我们看到油价大幅上涨，一定程度上反映中国经济乃至全球经济复苏强劲。这也是一个好的现象，不必太担心。

王毅：从能源结构上看，中国对于石油的需求并不是主要需求，油价上涨并不会成为影响中国复苏的主要因素。但是中国依然是石油进口国，海外油价上涨对于很多行业成本上来说都不是好事。

中国基金报：油价上涨将如何影响美国的通胀？是否会改变美联储即将停止的加息步伐？又会对美国及欧洲经济带来什么影响？

李宇：对美国通胀较为不利。因为居民开车习惯更为普遍，油耗多。如果油价持续上涨，间接影响核心通胀很难降下来。

但预计短期不会影响加息步伐，除非涨到100或以上。短期内只要无特别大的暴涨暴跌影响不大。

美国经济层面，影响则比较中性，因为美国能源目前较为自给自足。油价上涨对于消费层面成本上升，而石油公司自身则有利，是不同行业、不同人群的利益划分，总体对美国经济影响有限。

相较而言，这对欧洲影响更大一些。欧洲能源整体依赖进口。去年暖冬，能源价格没有显著上涨，如果遭遇冷冬叠加油价上调肯定对经济不利。

王毅：能源价格短期波动从各国通胀的角度看，都是短期波动因素。美联储目前更关注通胀组成中粘性较强的部分，比如工资，房租等，目前市场对于美联储加息进程的预期已经基本处在最终阶段。

当然，能源价格的上涨对目前美国欧洲遏制通胀，希望通胀今年内能够回归或降低到正常水平的愿望相背离。

美国对于原油的依赖已经发生了根本性变化，油价上涨虽然带来成本上升，但同时让美国油气公司受益。

欧洲受能源价格上涨影响的程度会更大一些。

王昕杰：我们认为能源的价格会令美国的通胀产生一定的波动，但是对于通胀的趋势，甚至是美联储预计的货币政策节奏影响并不大。因为首先能源商品在通胀中的权重进一步下降，已经下降到3.6%左右，占比并不是很大。另一方面，目前通胀的粘性主要来自于服务性通胀。

但是，对于经济的影响或大于对于通胀的影响，因为能源作为居民的主要成本项，这一成本上升可能会影响本来已经下降的消费数据。

盛楠：我们认为，美联储5月将再加息25个基点，为本轮加息周期画上句号。考虑到通胀水平仍在高位，联邦基金利率之后会在5-5.25的高位维持一段时间。

当然，因为美国居民的消费受汽油价格较大，如果油价继续上涨，将传导到消费，提高通胀预期。届时，美联储将不得不在对抗通胀和避免将美国经济拖入衰退之间，做出艰难的决定。

“去美元化”正在发生

美元有贬值压力

对于近期备受关注的“去美元化”，受访机构认为，初步来看仍然是雷声大雨点小。不过长远看，美元面临贬值的压力。对于美国联邦政府债务再次触达上限问题本身，受访机构均认为不必过于担心。硅谷银行风波后美国的银行纷纷收紧信贷，机构投资者们对美国金融体系的稳定性并不太担心，他们更关心的是美国经济衰退。

中国基金报：近期一些国家一系列推进本币结算和“去美元化”动作，引发外界对于美元地位的担忧。这会对美元带来什么影响？

李宇：初步来看仍然是雷声大雨点小。

王昕杰：首先，全球 “去美元化”正在发生，美元资产受限于美国政府的政治立场，美元有下跌的趋势。

其次，美元本质是代表美国的信用，在美国有可能陷入经济衰退的情况下，以美债为主的美国信用体系可能会遭到削弱，其他央行偏向于用其他资产代替美元。

此外，在美国经济走弱和货币政策转向的基础上，美元有贬值的压力。

盛楠：中长期看，如果美元在国际贸易结算中的占比下降，或其在各国央行外汇储备中的占比下降，肯定会对美元带来负面影响。我们看到，近年来，尤其是俄乌危机之后，一些中央银行出于分散风险的考虑，增加了其他货币及黄金的储备。

王毅：从目前情况来看，美元依然是全球交易货币，但不可否认的是，美国在国际贸易中的比重要远远小于美元的使用规模。本币结算一方面反映了各国对维持美元计价全球贸易的担忧，另一方面也是希望通过去美元化来降低美元货币政策的传导作用。

美元，甚至美债可能会出现需求下降的情况，而导致美元贬值，美债收益率上升。不过这将是一个十分漫长的过程。

中国基金报：美国联邦政府债务上限一再上调，若美国发生债务违约，将削弱美元的储备货币地位。美国发生债务违约的风险大吗？为什么？一旦发生，是否会引发全球金融动荡？

李宇：如果出现真正违约，对美国、全世界都是极为不好的影响、出现金融动荡，但发生的可能性极低。作为储备货币，美国也有方式应对。

王昕杰：如果美国发生债务违约，这是被视作美国信用体系的崩塌，这在目前不符合我们的预期。我们预计在美国有可能陷入经济衰退的情况下，以美债为主的美国信用体系可能会遭到削弱，而不是彻底的崩塌。因为美国还是通过一再的提高债务上限，来借新还旧，在美国仍然是全球货币的情况下，这一种信用体系还可以维持。

但是，如果美国发生债务违约，那么代表的是以美债为信用的体系崩塌。美元大幅贬值，以美元计价的商品可能被迫脱钩。很多央行持有的美债无法兑付，一定会形成全球金融动荡。

盛楠：债务上限问题并不会对市场有太大的影响。虽然最终债务上限上调的时间可能会晚一些，甚至不排除美国政府可能出现停摆，但最终债务上限还是会上调。类似的情况2011年也发生过。

美国债务上限本身不必过于担心。随着通胀的上升，实际债务可能会下降。纵观全球主要经济体，日本的负债率也一直居高不下，之前大家都觉得不可持续，现在看来问题不大。投资者还会考虑实际利率及通胀等诸多其他因素。

王毅：美国的央财之争将会在今年债务上限问题上再次成为市场关注的重点。债务违约无论是技术上还是实际上都会对美元储备货币地位产生负面影响，但是可能性相对比较低。

一旦发生的话，金融动荡或者危机都是不可避免的，因为美债无论作为投资工具或抵押品在金融活动中被广泛应用。不过这种市场发生的概率相对比较低，属于黑天鹅事件。

中国基金报：美国硅谷银行风波爆发以来，各大银行纷纷收紧信贷，对美国经济会带来什么影响？

李宇：银行体系的根基分为三个要素，一是本身金融体系，二是家庭，三是企业。但美国金融体系仍然较为健康，一级资本充足率远远高于2008-2009时期；居民的资产负债表也很健康，应付利息对收入处于较稳健的水平；美国企业方面盈利增长和现金流也仍然不错。

就硅谷银行自身而言，也并非是涉及到低质量资产的违约，与2007-2008年大量的次级贷款不同，主要问题在于久期不匹配、没有流动性。

事件发生初期，市场可能较为担忧，但溢出效应有限，因为经济基本要素仍然比较健康。

王昕杰：在美国银行业风波爆发之后，美联储迅速推出银行定期贷款计划（BTFP），叠加上贴现窗口借款和回购协定，美联储短时间内提供额外的超过2000亿的短期流动性；但是即便如此银行业的流动性仍然较为紧张，银行业风波顶峰的期间，FRA-OIS利差这一衡量银行业流动性的指标，一度接近2020年3月，疫情爆发时期的峰值。

这无疑是给美国经济造成了负面影响，信贷的收紧代表借款困难和成本上升，不利于企业的盈利。美债也可能在信贷收紧的情况下收益率走高。美元在收益率可能温和回升和衰退概率博弈之下，更有可能下跌。

王毅：硅谷银行的问题一开始反映在了美元流动性上，不过从美联储的贴现水平上看，已经有所缓解。信贷收紧肯定对经济有影响，但是影响未必有那么大因为美国资本市场信贷融资规模按比例来说还是远小于中国市场。

美国存在更多的信贷融资方式，并不是绝对意义上取决于银行信贷。

目前，市场更关心的是美国经济衰退，通胀等因素对长端美债收益的影响，从利率本身来看市场对长端预期有所回落，但是波动依然很高。

中国基金报：有分析人士认为，今年夏天美国可能会同时面对经济放缓、贷款萎缩及政府债务上限问题。您认为出现这一情境的可能性大吗？为什么？

李宇：问题或多或少会存在，比如估值较高、通胀粘性仍然较高，美联储无法短期内启动降息，经济出现回调、小幅度衰退等相关问题集中到一起，但不至于出现金融风暴，或者代表着美国经济出现很大问题。回调可能性有，但基本面目前来看没有大的问题。

王昕杰：我们不排除这一情形的发生，这位这些宏观因素都是息息相关的，因为银行业的风波，造成了信贷的萎缩，美联储不得不释放紧急流动性，但是这些流动性也会受到政府债务上限的约束。在贷款萎缩和杠杆不断上升的背景之下，企业的流动性和盈利状况会受到很大的影响，而造成经济的放缓。

盛楠：关于美国经济增速，我们看到美国经济一季度是比较强的，我们认为自二季度开始，环比肯定会有放缓。

硅谷银行风波肯后，美国银行需要用一段时间修复资产负债表并设法留住储蓄，所以中小银行的信贷肯定会收缩。目前不确定的是大型银行能否适当增加信贷，以及中小银行信贷收紧会到什么程度。但总体而言我们认为美国银行的信贷大概率会收紧。

到6月份，我们估计美国政府大概率会触达债务上限。因此这三件事情大概率会在今年夏天同时发生，并令市场担心美国经济陷入衰退。

王毅：今年夏天政府债务上限可能会出现市场预期大于实际情况的波动市场，最终还是会有解决方案，但市场可能会变得很波动。

经济放缓软着陆其实已经被市场接受，可能是进一步放缓或进入重度衰退。

一致看好中国相关股票

避险情绪下核心政府债受青睐

美国经济衰退与中国经济复苏，构成了机构投资者制定全球资产配置策略的主基调。受访机构一致认为，新兴国家尤其是中国相关的股票，迎来较好的投资窗口。出于防范风险考虑，机构投资者会更青睐核心政府债券。此外，机构投资者认为，中国经济的重新开放将提振石油和铜等商品价格。

投资者应如何因应当前经济现状调整全球资产配置的策略？

王昕杰：我们相信，我们的稳健投资策略（SAFE）策略 ——保护（Secure）收益率、配置（Allocate）长期价值、巩固（Fortify）投资以应对更多意外以及在传统资产之外进行扩张（Expand）在第二季度仍然奏效。

总的来说，我们更偏好债券而不是股票。而且，我们对债券的定位已经变得越来越谨慎。我们还将黄金提高到超配。虽然看涨定位可能近期迎来一些挑战，但我们预计黄金将受益于债券收益率的下降及其在经济衰退期间通常带来正回报的历史记录。

王毅：目前看，在全球投资中股票的表现可能会优于债券，因为加息进程临近结束，市场会重新开始交易货币政策正常化的预期。对于股票的压力会变小，经济增长预期会上升，长端利率有机会走高。

中国基金报：在全球股票投资上应如何调整策略？

格雷戈：展望今年三季度，一方面，各国央行需要继续保持紧缩性政策，而且程度将超出许多投资者的预期。这显然对风险资产和债券不利。另一方面，各国央行可能会采取更谨慎的立场。尤其是美联储，考虑到近期银行业风波存在进一步蔓延的风险，会更为谨慎——毕竟，保持金融稳定也是美联储的职责所在。

因此，股市所面临的环境可能比过去几个月更动荡，正因为如此，我们在3月初下调了对美国和全球股市的预期。我们对某些区域，例如新兴市场，的立场则积极得多。我们认为，新兴市场股票估值更具吸引力，中国重新开放对其也将是利好。

李宇：如果美国经济衰退严重，下行空间也是有的。整体来看风险收益比不是很好。

我们认为新兴国家尤其是中国相关的股票，将迎来较好的投资窗口。主要原因是：市场此前最为担忧的诸如国际地缘政治冲突等风险因素都在减少、消失；对于民营企业的产业政策，有很明显的改善；重视经济，强调将企业做大做强。

具体来看，我们看好价值股。一是因为有较为吸引的估值作为基础。并且成长股是一个长久期的资产，而价值股是一个短久期的资产，长久期资产在利率较高的时候，总体来说表现要差一些。二是有很强的催化剂，尤其是对经济、疫情政策的改变，且现在整体目标非常明确，强调再次以经济建设为中心，要大力增强市场的信心。三，从仓位来说，市场对价值股，包括银行等金融股的配置仍然偏低。

行业来看包括银行、保险的金融板块值得看好。因为保险公司是长期负债，一些5%利率时代定下来的负债，要在2%利率时进行资产配置，会让保险公司非常被动，日本欧洲都是如此。但是从去年开始，美元为主导的利率在全世界范围内开始打破几十年的下行的趋势，进入新的区间，全球通胀环境急剧变化，对保险则是利好。

此外，对于宏观上比较有利的资产，我一直都会考虑，比如在中国这样即将高度老龄化的社会中，医药健康、养老服务永远都有机会，只要中国老龄化趋势未变，这就是永恒的题材。

盛楠：我们现在是小幅低配。因为我们对全球经济的展望相对谨慎，此前谈到的诸多负面因素，可能令美国经济陷入衰退。虽然美国以外的经济体，如欧洲和亚洲包括中国，我们是比较看好的，但我们认为全球经济下行风险较大。我们主要是不太看好美国股票，尤其是美国的小盘股。

我们对中国的经济增长则比较乐观。我们认为中国经济的复苏是持续性，而且在其他央行收紧政策的情况下，中国央行仍维持比较宽松货币政策，所以从整体基本面看，中国股票乃至整个新兴市场股票，会有较多投资机会。

王昕杰：我们继续看到除日本以外的亚洲股市有较具吸引力的风险/回报比。我们更偏好中国，因为即使在2022年10月的反弹之后，估值仍然低廉，政策制定者继续支持经济增长，最近的银行存款准备金率下调就是明证。我们对美元进一步走弱的预期应该会支持除日本以外的亚洲的跑赢表现。我们仍然对这一观点感到满意——尽管有人认为美元应该在美国经济衰退期间升值，但这一记录喜忧参半。我们认为，美国日益削弱的收益率优势可能会占据主导地位。

王毅：今年投资机会主要在主线逻辑上，比如中国的复苏，虽然复苏并没有市场预期的强力，但是复苏趋势并没有转变。

另外也可以关注在前两年受打击最大的行业的反弹，比如：地产相关行业，电商科技行业等。随着经济的复苏，这些行业会有比较好的发展环境而取得超预期的反弹机会。

中国基金报：在全球债券投资上应如何调整策略？

格雷戈：核心政府债券具有可以降低投资组合波动性的属性，我们认为，2023年3月爆发的银行业危机可能驱使了这一属性的回归。2022年的紧缩政策已导致利率升至较高水平，一旦经济出现严重危机，利率有可能大幅下调，因此政府债券在投资组合中的作用上升。

在硅谷银行和签名银行破产以及瑞士信贷被接管之后，我们预计，贷款标准还将进一步收紧。有些银行可能会遭遇存款提现，同时所有银行可能都会担心它们的潜在弱点会迅速暴露。

我们认为，信贷标准紧缩，既是对货币政策的反应——政策利率上升增加了银行吸纳存款的成本，也是一个限制未来进一步紧缩必要性的因素——实体经济贷款成本的增加将会削弱需求，而这正是美联储货币紧缩政策的目标。

因此，我们认为，无论是绝对意义上，还是相对公司信贷而言，这种走势都支撑核心政府债券。

盛楠：经济放缓、贷款萎缩及政府债务触达上限同时发生，将对美国股市及美国信用债等风险资产带来一定的下行压力。而对于美国国债则是利好，尤其是类似10年期美国国债的长久期国债。

英国国债的价格也会比较有吸引力。尤其现在市场普遍预期英国央行将继续加息，目前英国国债的估值相对合理，可作为分散投资的一个选择。

历史数据显示，美联储最后一次加息前的2-3个月，通常是国债收益率的顶点，目前我们正在这个时间窗口。

王昕杰：在债券方面，我们增加了对高质量政府债券的敞口，并减少了对高收益债务的敞口。

我们更青睐发达市场投资级政府债券，不看好高收益债券。这与美国的衰退周期所体现出的特征一致，在美国，政府债券通常受益于债券收益率的下降（因为市场对增长放缓和最终降息的定价），而公司债券收益率相对于美国政府债券的溢价因信贷质量恶化的预期而扩大。

中国基金报：外汇投资上应您将采取怎样的策略？

格雷戈：在汇市方面，我们对美元兑欧元仍然持谨慎态度，因为欧洲央行的加息步伐必然会赶上美联储。但我们仍需谨慎。正如我们所知，在短期调整中，美元扮演了避风港的角色，因此我们的头寸比几个月前要小。日本方面，我们已经看到了日元的频繁波动，我们预计日本央行将在新任央行行长接任后，在今年夏天重新评估其收益率曲线控制。

盛楠：我们目前比较看好日元和欧元。

在前期美国和欧洲的银行发生风险事件的时候，日元是跑赢大市的。在美国经济下行风险较大的情况下，基于保值和防范风险的考虑，日元可能会是不错的选择。

另外，我们认为欧洲经济的上行空间较大，而且欧洲央行在美联储5月份结束加息后可能会再加1-2次，从增长何和差角度，欧元可望获得较好的正面支撑。

中国基金报：在全球商品投资上应如何布局？

格雷戈：中国经济的重新开放将提振对石油和铜的需求，因此，我们对大宗商品持更积极的态度。

李宇：鉴于供给的不平衡，我们也比较看好商品。一方面供给比较有限，新的供给少，另一方面需求在逐步增加。除非相关公司不断增加Capex资本支出，才能稳住商品价格，但目前没有看到相关趋势。预计未来一两年，商品仍处于比较高的位置上，未来一两年内易涨难跌。

王毅：商品方面，中国的复苏是商品需求端的主要交易逻辑，无论是基建地产相关的大宗商品或者能源需求都是不可忽视的决定因素。

中国基金报：在您看来，当前应重点防范的风险是什么？

格雷戈：在当前较为波动的市场环境下，趋势性的机会不多，对于自下而上选股及选债的投资者，以及像我们这样专注于某些特定概念的主动资产配置者，反而更为有利，往往能收货额外的相对收益。

李宇：地缘政治风险来看暂时消除。但如果海外通胀无法有效下降，美联储无法降息，而美国经济又回软，可能出现类滞胀的苗头。

王昕杰：鉴于我们对未来12个月美国和欧元区经济衰退的预期，我们仍在低估全球股市。美国和欧元区的通胀率仍在上升，这意味着政策制定者还有更多的紧缩措施，这可能会阻碍未来几个季度的增长和企业盈利。从历史上看，股市只在经济衰退时才触底。最近的银行业动荡，加上消费数据的减弱，可能会进一步给2023年的全球盈利增长带来压力。

王毅：风险方面，对于美联储和欧洲央行一直反复提到的影子银行体系问题，可能需要重点关注。因为这一领域属于透明度和监管程度相对较低的，但是规模又非常庞大，无论是地产相关还是信贷相关的影子银行业务都在遭受高利率环境融资成本上升的痛苦。

但是对于具体哪些影子银行业务会出现大的问题，以及怎么影响到正常金融市场目前看可能还是比较模糊。

审核：木鱼

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